【银河固收】利率月报丨等待大会政策定调，跨年行情抢跑下，债市需有份审慎

admin 2024-12-07 新闻 32 次浏览 0个评论

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　　月债市回顾与总结：债市利率震荡下行，收益率曲线小幅平坦化

　　月以来，债市在年内财政增发落地未超预期、供给担忧但流动性充裕及降准预期接连的影响下震荡走牛。月初在人大常委会增量财政政策落地，但并未超市场预期的情况下，债市收益率下行；随后受各地化债置换专项债发行节奏加快影响，供给担忧情绪扰动，债市收益率有所上行；月下旬在地方债招投标结果好于预期，以及央行逆回购力度加大、流动性较充裕的情况下，供给压力有所缓解，叠加市场降准以及对机构抢配影响下，债市收益率再度下破前低.%（/）至.%。截至月日，Y、Y国债收益率分别下行BP、BP至.%、.%，期限利差收缩至BP。

　　信用债方面，受化债等利好政策影响，信用债收益率整体下行，信用利差较上月回落，部分等级信用利差收窄至相对低位。

　　本月债市展望：关注月中央会议定调

　　基本面来看，宏观数据大概率继续缓步修复，重点观察房地产数据改善持续性，重点关注月经济相关的中央会议对后续内需拉动，四季度GDP有望增长支持全年%GDP增速目标达成，也需警惕后续经济数据改善加快扰动债市的风险。高频数据显示月CPI同比增长程度有限，新增社融可能仍同比少增但幅度或收敛；化债主线下的地方债增量对于实体的提振作用可能相对有限，经济基本面仍延续修复。

　　供给面来看，在化债主线下，年内万亿置换隐债专项债若全部落地，则月供给规模相对可观，大约在亿元左右，但较月供给压力可能有所回落。在万亿全部落地的假设下，预计月政府债净供给主要是超亿元置换隐债专项债+约亿元普通国债+约亿元新增一般债，同时关注月下达年提前批新增专项债的情况，预计或有.万亿左右规模，不排除有小幅增量在月下旬落地的可能。

　　资金面来看，政府债供给压力仍在但有所回落，央行配合降准可能性大；同时受金融机构跨年流动性需求也将增加，央行大概率将继续通过国债买卖、买断式逆回购等工具来熨平市场资金面波动，补充流动性缺口，预计月资金面整体维持中性。

　　政策面来看，主要关注货币政策和中央大会两方面。货币政策方面，央行大概率会配合政府债供给高峰适时降准；市场等待中央经济工作会议定调，预计稳增长主线不变，会议表态可能延续偏积极的态度，若有超预期的增量政策，可能使得债市短期逆风。

　　机构行为来看，年末机构抢跑已启动，带动长债收益率再破前低，短期的政策真空期内市场整体可能仍偏多头；年内新增万亿置换隐债专项债主要承接方或是保险和农商行，长久期配置需求更刚性的机构年底或仍对债市形成一定支撑；此外，在政策出台和供给增加的基础上资产荒逻辑或边际削减，关注月大会落地情况。

　　债市策略：等待大会落地，跨年行情抢跑下，债市需有份审慎

　　利率方面：月主要关注中央经济工作会议的表态情况，短期供给扰动消退后市场后续博弈或将主要转向基本面，当前基本面数据恢复向好势头已渐明，若大会支持经济表述更加积极，则基本面预期扭转可能会带来债市逆风、加大波动；月的机构抢配行情中大头是公募大额净买入，若月债市波动加剧，那么偏向交易盘的抢配不排除会出现抢配-止盈再度切换的折返跑行情；此外年内二次降准或能观察到，但目前资金偏宽的情况下降准幅度或许有限，当前价格或部分反映降准预期，降准后警惕利多出尽风险。短端方面，月可能有二次降准配合发债节奏落地，资金面可能维持中性，短端下行确定性更高，此外从/通过的同业存款利率自律管理倡议来看，非银同业活期存款挂钩D OMO利率，将带动短端广谱利率下行，利率高位的存单存在更高配置价值；长端方面，目前在财政增量落地后预期兑现及机构抢配下收益率或再度震荡向下，但在月基本面数据可能继续边际改善、中央经济工作会议将召开对明年经济工作进行政策层面的定调、基本面预期可能有转变、机构抢配可能折返跑等利空要素的累积下，积极配置的同时需保持一份审慎。

　　信用方面：高等级信用利差仍有收缩空间，化债对信用债形成利好，若降准二次落地更加利好短端，建议优先考虑流动性较好的高等级短债。城投债方面，收益率基本回落，在可投范围内适当考虑缩短久期提高等级，关注后续化债执行力度；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地数据改善持续性；金融债方面，继续关注有利率属性的二永债，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。

　　风险提示：.经济基本面超预期回升的风险；. 政府债供给节奏超预期的风险；.?债市利率超预期大幅回调风险

　　正文

　　一、月度债市复盘

　　（一）月债市回顾：债市利率震荡下行，收益率曲线小幅平坦化

　　月以来，债市在年内财政增发落地未超预期、供给担忧但流动性充裕及降准预期接连的影响下震荡走牛。月初在人大常委会增量财政政策落地，但并未超市场预期的情况下，债市收益率下行；随后受各地化债置换专项债发行节奏加快影响，供给担忧情绪扰动，债市收益率有所上行；月下旬在地方债招投标结果好于预期，以及央行逆回购力度加大、流动性较充裕的情况下，供给压力有所缓解，叠加市场降准预期以及机构抢配影响下，债市收益率再度下破前低.%（/）至.%。截至月日，年期国债收益率自.%下行BP至.%，年期国债收益率自.%下行.BP至.%，期限利差收缩至.BP。

　　截至月日，国债收益率曲线整体平坦化，中长期限普遍下移更大，-Y下行幅度均超BP，M-Y下行幅度相对较小在-BP左右；国开债隐含税率总体回升，其中年、年期国债-国开债利差分别变动BP、BP左右至BP、BP，年、年期国开债隐含税率分别变动.%、.%至.%、.%。

　　海外影响方面，特朗普赢下美国大选，美国通胀止跌回升，劳动力市场大幅回落，美联储实施年内第二次BP降息。月日，美国大选尘埃落定，特朗普赢得选举。月美国CPI同比回升至.%，符合市场预期，通胀止跌回升，为近个月内首次回升；非农新增就业人数为.万人，大幅不及预期，为近年以来最低水平，其主要受极端天气与罢工事件影响，但失业率与上月持平，维持在.%。月日，美联储宣布实施年内第二次BP降息，基本符合市场预期。本次美联储声明弃用有关对通胀回归%表示信心的措辞，或代表降息节奏将受通胀回升的影响，需关注通胀反弹的风险，预计美联储月或将再次降息BP。Y美债收益率截至月日下行至.%，中美利差扩张至BP左右，美元兑人民币汇率上行.%收于.。

　　月在增量财政政策未超预期，基本面仍是缓步修复的大环境下，叠加地方债发行落地略有扰动，月利率走出下-上-下的趋势，整体下行。截至月日，年期国债收益率收于.%、年期收于.%。

　　具体来看：

　　本周国内外重大事件尘埃落定，在人大常委会增量财政政策落地，但并未超市场预期的情况下，债市收益率下行（W）；周初在财政刺激不确定性落地以及通胀、金融数据偏弱的情况下，债市收益率下行，但后续受各地化债置换债发行节奏加快影响，市场产生供给担忧情绪，债市收益率上行，本周收益率整体小幅下行（W）；债市继续围绕地方债供给进行交易，在地方债招投标结果好于预期的情况以及央行流动性维护加强下，市场对地方债供给担忧情绪有所缓解，债市收益率下行（W）；地方债一级投标和二级交易均未有负面表现，市场出现利空证伪后的反转行情，叠加降准与明年利率下行预期，债市情绪积极，债市收益率下行（W）。

　　第一周（/-/），跨月后资金面边际转松，整体保持均衡态势，R、DR分别由月底的高位.%、.%下行至月第一周的低位.%、.%；本周国内外重大事件尘埃落定，包括人大常委会议、美国大选以及美联储议息会议；受美国大选影响，债市波动增强，随着特朗普宣布胜选后，市场对宽财政预期的博弈加剧；人大常委会闭幕，增量财政政策落地，基本未超市场预期，叠加央行发布第三季度货政执行报告并延续宽松基调，债市情绪积极。多因素影响下，债市整体走强，第一周年期国债收益率下行.BP收于.%，年期下行.BP收于.%。

　　第二周（/-/），在首批置换隐性债务专项债发行节奏超预期下，资金面有所收敛；月CPI、贸易数据、金融数据公布，CPI同比增加.%，较上月涨幅回落，低于预期；进出口表现分化。高技术品带动下出口增速大幅增加，同比增长.%，超出市场预期，国内有效需求偏弱下进口增速继续收缩，同比下降.%，；月社融增量.万亿，新增人民币贷款.万亿元，环比均有所回落，不及市场预期；另外，受各地化债置换债发行节奏加快影响，市场产生供给担忧情绪。受多方面影响，第二周债市整体震荡，年期国债收益率下行.BP收于.%，年期下行.BP收于.%。

　　第三周（/-/），为对冲大额MLF到期，央行持续净投放资金，资金面整体均衡；债市继续围绕地方债供给进行交易，前半周，由于地方债发行预期不断变化，债市整体震荡；随着地方债招投标结果落地，整体好于预期的情况下，市场对地方债供给担忧有所缓解；另外，国新办发布会未有超预期政策发布。第三周债市震荡走强，年期国债收益率下行.BP收于.%，年期下行.BP收于.%。

　　第四周（/-/），临近跨月资金面边际收紧，但在央行维护下资金面整体均衡；在地方债一级投标和二级交易均未有负面表现的情况下，市场出现利空证伪后的反转行情；另外，在降准与明年利率下行预期下，债市情绪积极，机构抢配带动长端再破前低.%至.%。多方面影响下，第四周债市长短端表现分化，长端走强，年期国债收益率下行BP收于.%，年期上行.BP收于.%。

　　（二）信用债复盘：信用债收益率下行，部分等级信用利差收窄至相对低位

　　信用债方面：受化债等利好政策影响，信用债收益率整体下行，信用利差较上月回落，部分等级信用利差收窄至相对低位。

　　信用债收益率整体下行。截止/，城投债方面，各等级、期限城投债收益率大多下行，其中短期限、低等级城投债下行更多，在隐性债务置换发行整体好于预期的情况下，城投债受化债政策利好明显。城投债整体下行幅度大抵相当，幅度在-BP，而中长期限AA-等级城投债收益率上行，幅度在-BP左右；地产债方面，各等级、期限地产债收益率均下行，下行幅度在-BP，下行幅度区别较大，其中AA+等级地产债收益率下行幅度最大。本月房地产政策持续发力，财政部表示将重启土储专项债与降低契税、增值税等政策带动房地产行业风险再度压降；金融债方面，各等级、期限二永债收益率均下行，下行幅度在-BP，其中AA级二永债收益率下行幅度最大，下行幅度在-BP。

　　此外，信用利差整体有所回落，部分等级收窄至相对低位。从Y中短期票据与国开债利差来观察整体信用利差变化，在月信用利差维持在历史较高点位后，月信用利差在化债等利好政策下有所回落。截至月日，Y中票信用利差变动显示各等级信用利差均有所收窄，AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-信用利差历史分位在月分别为%、%、%、%、%、%。

　　具体收益率变化方面，各等级、期限收益率大多下行，其中低等级债券下行幅度更大。对于各品种债券来说，主要是低等级的中、短期限债券收益率下行更多，其中企业债、中短票据、城投债、地产债下行幅度最大的分别为Y AA+、Y AA+、Y AA-、YAA+，下行幅度分别为.BP、.BP、.BP、.BP。

　　具体利差变化方面，地产债各等级、期限信用利差基本收窄，而城投债、企业债和中短票据除Y期限外基本收窄。地产债方面，各等级、期限信用利差基本收窄，其中Y AA+地产债收窄幅度最大，达到BP；城投债、企业债和中短票据方面，除Y期限外信用利差基本收窄，其中YAA-城投债收窄幅度最大，达到.BP，而Y期限信用利差则基本走扩，幅度在-BP左右。

　　二、本月展望与策略

　　（一）本月债市展望：关注月中央会议定调

　　、基本面来看，宏观数据大概率继续缓步修复，重点观察房地产数据改善持续性，重点关注月经济相关的中央会议对后续内需拉动，四季度GDP有望增长支持全年%GDP增速目标达成，也需警惕后续经济数据改善加快扰动债市的风险。高频数据显示月CPI同比增长程度有限，新增社融可能仍同比少增但幅度或收敛；化债主线下的地方债增量对于实体的提振作用可能相对有限，经济基本面仍延续修复。

　　基本面继续缓步复苏，月CPI同比继续向上动能不足，社融仍可能同比少增，但“置换隐债”专项债的加速发行或对社融形成一定支撑；金融数据层面以外，重点关注月经济相关的中央会议对后续内需拉动政策及体量。高频价格数据来看，截至月日，生活资料方面猪肉和蔬菜价格月均值均较上月继续回落，而生产资料方面，原油的支撑作用也相对有限，国际原油价格在月也持续下行，因而月CPI增速在正区间回升的动力或有限；另外，对于社融，由于年内财政增量在月落地，人大常委会后月有超万亿规模的“置换隐债”专项债落地，因此政府债对于社融的助力可能会有所扩张。但由于“挤水分”影响仍将继续、去年同期存在一定高基数影响，叠加月票据利率明显低位，预计月新增社融或仍同比少增，但幅度收敛；此外，在月底以来一揽子政策形成组合拳支持经济以来，基本面预期有所波动，后续主要关注月上旬的中共中央政治局会议以及中旬的中央经济工作会议，以期从政策定调层面找到后续以及明年的基本面线索，可能会对基本面预期形成扰动。

　　/地产组合拳带动高频数据改进程度超/政策，后续需重点观察房地产数据改善持续性，关注二手房销售到新房销售的传导效果及地产竣工修复进度。继月日的国新办发布会上官宣降低存量房贷利率BP等房地产金融支持政策、月日超预期召开中央政治局会议针对房地产提出要“促进房地产市场止跌回稳”、月日的财政部发布会提出将重启土储地方债券、月日住建部发布会推出“四个取消，四个降低，两个增加”，取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率、首付比例、存量贷款利率和“卖旧买新”换购住房税费负担，增加实施万套城中村改造、危旧房改造和年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至万亿以来，连续的地产托底政策释放了强烈的稳楼市积极信号，地产数据的改善情况是当前反映政策效果的抓手，当前是政策落地的重点观察窗口。

　　从月度数据来看，地产销售端在月已观察到较大幅度的改善，二手房市场活跃度持续，供给端施工竣工等数据改善仍待观察。具体来看，需求端上，商品房销售面积和销售额数据累计同比分别较上月回升.和个百分点至-.%和-%，而当月同比增速则大幅回升.和.个百分点至正区间附近到-.%和.%，改善已较为明显。此外，根据中指研究院的数据，月城新房成交面积环比增长.%，同比增长.%；城二手房成交套数环比增长.%，同比增长.%，且各城市二手房价格环比跌幅均有不同程度收窄，整体上二手房改善相对更明确，后续主要关注二手房销售到新房销售的传导效果。供给端上，房屋竣工和施工累计同比在月仍在负区间下探，分别为-.%、-.%，地产供给端的修复情况仍需等待和观察。

　　从高频数据来看，大中城市成交土地面积同比和大中城市商品房成交面积同比数据在正区间附近徘徊。具体来看，大中城市成交土地面积同比在连续两月向上回升修复但在月回落至负区间下探后在月再度回升至正区间；而大中城市商品房成交面积同比虽然仍在负增长但近两月幅度已有所收敛，二者均在正区间临界值上下徘徊说明当前房地产仍在磨底和政策效果落地期，仍需继续关注高频数据以观察地产确定性止跌企稳的情况，若确定性修复出现可能对债市造成短期脉冲调整、波动放大。

　　此外，市场对于年内万亿置换隐债专项债对于经济基本面的提振作用也有一定关注和预期，根据我们观察，化债主线下的地方债增量对实体经济提振作用有限。从截止/以来公布和已经发行的置换隐债专项债来看，规模最大的主要江苏、湖南、贵州、山东、河南，均在亿元以上。而今年月-月人大常委会官宣万亿置换隐债专项债之前，部分省份已发行相当规模的特殊再融资债用来化债，规模靠前的主要是江苏、四川、上海、广东、湖南、安徽等省份。对比来看，发行用来偿还隐债的特殊再融资债和用来置换隐债的置换专项债的省份有一定程度的重合，我们从-月发行特殊再融资债来化债的省份的实体数据表现来看，固定资产投资施工项目计划投资额增速以及高频反映实体开工情况的水泥发运率数据在-月都没有观察到太明显的正区间上涨趋势，所以预计在化债主线下的政府债增量对于实体经济的改善和拉动效果会较为有限，后续年内万亿置换专项债若全部落地，对于基本面的提振作用可能也不会过大。

　　、供给面来看，在化债主线下，年内万亿置换隐债专项债若全部落地，则月供给规模相对可观，大约在亿元左右，但较月供给压力可能有所回落。在万亿全部落地的假设下，预计月政府债净供给主要是超亿元置换隐债专项债+约亿元普通国债+约亿元新增一般债，同时关注月下达年提前批新增专项债的情况，预计或有.万亿左右规模，不排除有小幅增量在月下旬落地的可能。

　　月日的全国人大常委会集中化债，下一阶段财政逆周期政策发力，化债是主线。会议披露，）在压实地方主体责任的基础上，建议增加万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务，分年实施。）从年开始，连续年每年从新增地方政府专项债券中安排亿元，同时年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务万亿元，仍按原合同偿还。隐性债务置换能够释放地方政府安排用于化债的自有资金。根据财政部披露数据，年之前，地方需消化的隐性债务总额将从.万亿元大幅降至.万亿元，平均每年消化额从.万亿元减为亿元，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约亿元左右，化债压力大大减轻。在原本承担的隐债被置换后，地方国企获得新增融资以开展投资的空间。

　　那么在化债主线之下，月的政府债增量供给规模约在亿元左右，具体主要是：

　　）年内“万亿”全部落地，月剩余超亿元置换隐债专项债，是月政府债净供给规模的主要力量。对于年内万亿的置换隐债专项债增量规模，截至/，月已发行和已披露并将在月末发行的规模达到亿元，若万亿在年内全部落地，则月剩余亿元。

　　）新增地方政府专项债限额已使用完毕，关注月下达年提前批的情况，或有小幅增发在月中下旬落地，但主要仍将集中在年初。截止月，年内.万亿新增专项债限额已使用完毕，月新增专项债规模较为有限，更多可以期待月中下旬公布年提前批额度，或有小规模会在月落地。根据我们在月初窥年报告中的分析，预计明年新增专项债额度大约在万亿及以上，按照%的提前批下达最大限额测算，年底可提前下达的年新增专项债券限额理论上限为.万亿元。

　　）普通国债月剩余发行规模超亿元，净供给规模较小约亿元；新增一般债月剩余规模约亿元。根据年初中央赤字.万亿元预算（国债净融资额度），截至/，年内已发普通国债规模，剩余国债净融资额度亿元，叠加月普通国债到期规模为亿元，月国债总供给规模在亿元左右；新增一般债年内限额亿元，结合年内-月已发规模，月剩余供给量约亿元。

　　综上，整体来看，在年内万亿置换专项债全部落地的假设下，根据我们的测算，月剩余政府债净供给规模与节奏更新如下：月供给压力偏高但较月有所回落，可能与月年内供给小高峰相近，政府债总供给月.万亿元，净供给约亿元：

　　、资金面来看，政府债供给压力仍在但有所回落，央行配合降准可能性大；同时受金融机构跨年流动性需求也将增加，央行大概率将继续通过国债买卖、买断式逆回购等工具来熨平市场资金面波动，补充流动性缺口，预计月资金面整体维持中性。

　　首先，后续政府债供给压力仍然存在，对资金面仍有扰动，但央行大概率会二次降准来维护流动性。根据前文测算，月政府债净供给约亿元，发行高峰预计主要集中在月上中旬，和年内月供给小高峰水平相当，但较月供给规模有所下降，整体对资金面和债市仍有压力但相对可控。月日，央行行长潘功胜在金融街论坛年会上表示：“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率.-.个百分点”，央行或将根据增发政府债的规模来配合进行降准操作，大概率会落在月上中旬以对冲政府债供给冲击影响，向市场投放流动性。此外，大行缺负债的问题仍未明显缓解，存单利率相比月有所下行但仍保持在高位，这也使得央行在近期实施降准的可能性增加；若再度降准BP，预计将释放万亿左右流动性支持资金面。

　　其次，临近年末，金融机构跨年流动性需求较大，央行大概率相应加大资金投放力度补充流动性。年末银行面临流动性考核、MPA考核等，且为了布局明年“开门红”，会加大信贷投放力度，金融机构流动性需求明显增加，跨年资金需求旺盛，融出意愿下降，会使资金面小幅紧张。但从历史经验来看，往年月末央行都会加大逆回购投放力度，积极呵护跨年流动性，熨平短期资金面波动，表现在资金利率上为过往年除年以外，其他年份在月中旬后资金利率都出现了一波迅速下跌。

　　最后，其他工具方面，央行一方面会加大常规逆回购力度，另一方面预计也将继续通过国债买卖、买断式逆回购等工具呵护资金面。其一，月MLF延续缩量续作，当月到期规模亿元，续作规模亿元，相当于缩量亿元，是自月份MLF开始缩量以来规模最大的一次，新的货币政策框架下央行继续淡化MLF的作用。然而月MLF到期仍然保持在.万亿元的高位，因此央行可能会继续通过国债买卖、买断式逆回购等工具配合降准向市场投放中长期流动性，补充MLF缺口，呵护跨年资金面稳定；其二，近两周以来，央行七天逆回购力度连续较大，单日投放量基本保持在亿以上，维护资金面边际转松的同时也旨在熨平月底跨月的流动性波动，央行对于流动性的呵护意图始终坚定。因此，月份在央行多种政策工具的使用和对流动性的明确呵护意图下，预计资金面整体或仍在中性状态。

　　、政策面来看，主要关注货币政策和中央经济工作会议两方面。货币政策方面，央行大概率会配合政府债供给高峰适时降准；市场等待中央经济工作会议定调，预计稳增长主线不变，会议表态可能延续偏积极的态度，若有超预期的增量政策，可能使得债市短期逆风。

　　首先，货币政策方面，央行通过降准配合财政供给补充流动性缺口的概率较大。对于降准，年内或还有-BP降准空间，或在月就配合发债节奏落地，主要对债市短端影响相对更大，短端占优；而对于降息，月政策利率和LPR等市场基准利率保持不变，未来仍有下降空间。从维护净息差角度来看，Q银行净息差.%<.%警戒线，但今年来已止住下行趋势，基本保持稳定，后续降息可能会视经济形势、视货币工具支持经济增长的必要性而定，或在明年Q；此外，央行已连续三个月开展国债买卖操作，净买入额分别为、、亿元，月新推出的买断式逆回购和国债买卖工具将给市场注入中长期流动性形成支持，在MLF持续缩量续作的背景下，这两种政策工具预计也会继续使用，逐步成熟并扩大规模。

　　其次，中央经济工作会议预计将延续偏积极的态度，稳增长的主线不变，若有超预期的增量政策，可能使得债市短期逆风。政策预期可能是对月债市形成扰动的一大主要因素，我们认为今年的中央经济工作会议仍将会维持加大逆周期调节力度的方向，稳增长主线仍将一以贯之，延续偏积极的态度；地产仍是核心关注点，预计中央将进一步支持房地产止跌回稳，加大地产收储力度等多项供需侧政策均值得期待；扩大内需提振消费也是明年经济发展的重要抓手，预计消费品以旧换新将延续扩容；此外支持地方化债、加大对新兴产业支持力度等也大概率是会议的重点。当前市场对政策预期已有一定定价，但若会议的政策导向超出市场预期，不排除债市短期承压可能，债市波动可能加剧。

　　此外，最近五年的新增专项债提前批额度除年外，均于上一年的-月下达，预计年提前批额度将于月中下旬下达，也需关注提前批下达额度以观察明年财政扩张信号。

　　、机构行为来看，年末机构抢跑已启动，带动长债收益率再破前低，短期的政策真空期内市场整体可能仍偏多头；年内新增万亿置换隐债专项债主要承接方或是保险和农商行，长久期配置需求更刚性的机构年底或仍对债市形成一定支撑；此外，在政策出台和供给增加的基础上资产荒逻辑或边际削减，关注月大会落地情况。

　　年末抢跑行情已启动，机构配置情绪超越止盈情绪，带动长债收益率再破前低。月以来，债市波动主要来自于政策及其预期的扰动加大，在市场不确定性上升的情况下，机构的止盈情绪逐步有所体现；但在月年内财政增量供给落地后，市场发行和承接都较为平稳，央行维护下资金面也偏宽松，此前市场积累的利空要素已经缓释，十债收益率开始震荡下行。同时，市场情绪由年底止盈逐渐转变为跨年抢配。从月机构净买入债券情况来看，主要是基金、理财、保险等净买入，而股份行、城商行和券商等净卖出规模较大，机构抢跑带动十债收益率在/再次突破前低达到.%，在短期政策真空期内，机构追涨可能持续，主要关注月中上旬的政治局会议和中央经济工作会议的政策定调和相应的基本面预期变化。

　　商行负债端承压，“万亿”置换隐债专项债承接方或主要是刚性配置需求更强的保险和农商行。首先，从已发和已披露的置换隐债专项债的发行期限来看，主要集中在年期及以上的长端、超长端品种上，截至/，Y及以上品种占比达到%以上；其次，从承接方来看，截至/，地方政府债托管规模中超%的规模为商行，所以新增“万亿”置换专项债中商行应是主要承接方。但从月以来地方政府债净买入情况来看，商行主要净卖出长期限地方债，而保险和农商行是主要买入方，这意味着在当前银行负债端承压的基础上，刚性配置需求尤其是对长久期需求更强的保险和农商行是增量地方债的承接主力，短期对年底债市形成支撑。

　　此外，在政策出台和供给增加的基础上资产荒逻辑或边际削减，关注月大会落地情况。在今年一揽子政策超预期落地后，市场风险偏好有明显提振，股债跷跷板演绎明显，资金边际流出债市、流入股市；而新增万亿置换专项债落地后供给端增量相对可观，二者相结合债市供需矛盾有边际缓解，资产荒程度或在收敛。此外，从对过往几轮资产荒的梳理来看，过往资产荒退出契机基本为需求端大幅受约束或基本面及预期发生根本转变，目前来看短期政策效果仍是待观察阶段暂时难有明确的退出要素触达，但主要关注年底月中央经济工作会议对明年的政策定调，不排除超预期提振的可能，若重大会议后宽信用预期出现扭转，资产荒亦有结束可能。

　　（二）债市策略：等待财政落地，短端性价比提升，配置盘建议逢高增配

　　各方面综合来看，月主要关注点一是化债主线下年内万亿置换专项债全部供给落地情况，二是货币-财政协同加强下降准落地以及央行流动性管理工具的使用情况，三是中央经济工作会议对明年政策定调如何，以及对基本面预期的扰动。）基本面来看宏观数据将继续缓步修复，重点观察房地产数据改善情况以反映政策效果，关注月大会对基本面预期的扰动，警惕基本面数据改善加速对债市形成扰动的风险。化债主线下的地方债增量对于实体的提振作用可能相对有限，经济基本面影响或不大；）供给面来看，年内万亿置换专项债若全落地，则月供给规模相对可观，约亿元，但较月有所回落。关注月下达提前批新增专项债的情况，预计或有.万亿左右规模；）央行配合政府债供给降准可能性大，央行大概率将继续通过国债买卖、买断式逆回购等工具来熨平市场资金面波动，补充流动性缺口，预计资金面整体中性；）政策面主要聚焦货币政策和重要大会定调，预计稳增长主线不变，会议表态可能延续偏积极的态度，若有超预期的增量政策，可能使得债市短期逆风；）机构行为上，年末机构抢跑已启动，带动长债收益率再破前低，短期的政策真空期内市场整体可能仍偏多头，长久期配置需求更刚性的保险等年底或仍对债市形成一定支撑。此外，在政策出台和供给增加的基础上资产荒逻辑或边际削减，关注月大会落地情况。

　　利率方面：月主要关注中央经济工作会议的表态情况，短期供给扰动消退后市场后续博弈或将主要转向基本面，当前基本面数据恢复向好势头已渐明，若大会支持经济表述更加积极，则基本面预期扭转可能会带来债市逆风、加大波动；月的机构抢配行情中大头是公募大额净买入，若月债市波动加剧，那么偏向交易盘的抢配不排除会出现抢配-止盈再度切换的折返跑行情；此外年内二次降准或能观察到，但目前资金偏宽的情况下降准幅度或许有限，当前价格或部分反映降准预期，降准后警惕利多出尽风险。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，预计月可能会有二次降准配合发债节奏落地，资金面可能维持中性，短端的下行确定性更高，此外从/通过的《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》出发，非银同业活期存款挂钩在天逆回购操作利率上，将带动短端广谱利率下行，利率处于高位的存单存在更高配置价值；长端方面，目前在财政增量落地后预期兑现及机构抢配下收益率或再度震荡向下，但在月基本面数据可能继续边际改善、中央经济工作会议将召开对明年经济工作进行政策层面的定调、基本面预期可能有转变、机构抢配可能折返跑等利空要素的累积下，需保持一份审慎。

　　信用方面：高等级债券信用利差仍有收缩空间，化债政策对信用债形成利好支持，若降准二次落地释放资金对短端更加利好，建议优先考虑流动性较好的高等级短债。城投债方面，收益率基本回落，在可投范围内可适当考虑缩短久期提高等级，关注后续化债落地的执行力度；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地后数据改善持续性；金融债方面，继续关注有利率属性的二永债机会，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。

　　三、月重要经济日历